全球美元流動性緊俏正引發全球資產價格的洗牌性走勢，國際大宗商品價格走弱、黃金下跌而全球股市弱勢震蕩，同時一向走勢較為平穩的人民幣匯率升值走勢也出現了逆轉，離岸人民幣匯率上周五出現大幅走跌，美元兌人民幣一度升至6.4925，比境內美元兌人民幣6.3935大約低1.5%，境外無本金交割的人民幣NDF也由本月初的6.277升至6.4125。

境外人民幣的大幅貶值究竟是短期效應，還是人民幣未來一段時間走勢的預演？目前尚缺乏充足理據可資佐證，但可以肯定的是，當前人民幣匯率走勢絕非單純地受短期國際金融市場影響所致。

從表面看，最近以來歐元區出現歐債危機與歐洲銀行業風險疊加效應，特別是歐洲銀行業風險引發國際市場投資者擔憂，其美元融資渠道和流動性近乎枯竭，觸發國際市場投資者避險需求陡增，而大量投資者拋售風險資產、避走美元資產，抬高了國際市場的美元需求，致使美元指數上升而非美元資產價格出現集體殺跌行情。香港作為國際金融市場重要的自由港，美元資產避險需求的走高，不可避免地導致人民幣離岸匯率的下挫。

若當前人民幣離岸匯率異動主要是基于單純的市場對歐債危機和歐洲銀行風險疊加的恐慌，那么一輪恐慌性行情過后，人民幣匯率將再度趨強，人民幣離岸貶值確實可權作是一個小插曲。不過，筆者以為，諸多跡象顯示，歐債危機和歐洲銀行業風險帶來的市場恐慌及全球美元流動性緊俏，是導致目前人民幣匯率走弱的最直接而非單一因素。當前各國政府解困機制在日趨蔓延的主權債務危機下全然失效，各國央行漸顯對極度寬松貨幣政策之于經濟后果的反思，加上中國經濟增長新支撐點的缺失等，使人民幣離岸市場走弱變得不可回避。

而鑒于人民幣升值壓力既存在國別政治博弈之復雜性，又與目前中國央行通過投放基礎貨幣吸收入境外匯的特殊結售匯制直接相關，同時中國資本項目管制下的離/在岸市場人民幣不可避免具有的政策套利空間等，勢必將使人民幣面臨兩類反向張力的相互角力，而更具非市場性的雙向波動態勢。

毫無疑問，當前全球經濟金融市場的處境，與2008年雷曼兄弟破產時有著驚人的可比性。所不同的是上次導致市場恐慌和全球美元流動性緊俏的是私人部門危機，如今則是全球主權債務危機——政府債務危機。而相對于私人部門危機，主權債務危機幾乎很難找到常規性的拯救者，即不論是自救還是如歐債危機試圖找到德國等外部埋單者，拯救本身都是以加重和惡化主權債務危機為代價的——德國可救希臘等小國，但無法施救意大利等大國。

而各國央行用極度寬松貨幣海量注入市場流動性的政策，目前已因其對金融市場的扭曲而導致金融市場信貸緊縮和私人部門不愿資本支出，而難起實效。一旦主權債務危機下，各國不得不收緊赤字、節衣縮食，在私人部門資本支出繼續不給力之下，各國央行縱然繼續海量注入貨幣流動性，也將陷入巧婦難為無米之炊中；殊不知，在私人部門不愿資本支出下，央行的寬松貨幣政策對經濟的撬動主要依仗于政府赤字財政，如今赤字財政緊縮了，自然各國央行有心寬松貨幣也苦于無人認領。

因此，一則伴隨著因歐債危機和歐洲銀行系統風險引發的全球美元緊俏，單憑各國央行的掉期操作很難有效緩解市場流動性凍結局面，美元指數的走強也將不是短期趨勢，而美元走強則在客觀上導致離岸市場人民幣走弱；一則歐美國家受主權債務危機影響緊縮財政，甚至政府開始尋找加稅機會以壓縮赤字，將給中國出口帶來明顯的不確定性壓力，中國未來貿易規模趨向回落，也會使得人民幣走弱。

與此同時，過去支撐中國經濟快速增長的各類有利因素正在逐漸消失，而中國經濟卻未尋找到有效支撐自身高增長的新支撐點，這是會使人民幣中長期趨向貶值的根本因素。具體而言：

其一，人口結構的變化不僅將加重未來國內勞動力的負擔（未來單位勞動力贍養系數趨高，如一對夫婦將贍養4個老人、一個子女），導致勞動力價格上升，而且將壓低中國經濟賴以高增長的高儲蓄。這意味著高儲蓄—高投資的傳統模式已難以為繼，諸如房價等資產價格泡沫風險步入峭壁邊緣，中國經濟增長將面臨勞動力價格趨高，而資產價格泡沫破裂則只是時間問題；

其二，過去支撐中國經濟高增長的要素資源也將在未來遇到瓶頸。如果之前中國完全可以通過內部資源供給消化要素資源管制低價，支持投資和出口，那么目前石油、鐵礦石等對外依存度都超過55%，較高的要素資源對外依存度意味著中國若繼續維持要素資源管制低價，以支持投資和出口推動經濟增長，帶來的可能不是經濟增長，而是各類經濟的耗損。加之當前產業結構和貿易結構升級使中國趨向于資本和資源密集型產業，出口也轉向資本品出口（如機電產品），中國傳統的國際競爭優勢將日益逼仄。

因此，這透射到人民幣匯率問題上，意味著支撐人民幣升值的經濟因素正在逐漸消失。事實上，最近以來歐美部分跨國公司在考慮制造業回歸本土，雖未成主要趨勢，但反映了在資本密集型產品競爭領域，在中國建立產能的優勢已不明顯。而諸如美銀出售部分國內銀行股份套利，黑石最近也減持中鐵股份、出售國內房地產等，絕非單純緩解自身流動性壓力可以詮釋，而是在中國布局產能和投資所帶來的資本收益率已趨向接近于其本土收益率。

因此，筆者以為，今年以來人民幣境外NDF和離岸市場不再顯現出單邊升值行情，已顯示出人民幣升值的經濟基礎之被削弱，我們似乎不必對人民幣走弱表示奇怪。至于當前中國高達逾3萬億美元的外匯儲備，并非人民幣升值的原因，畢竟這些外匯儲備只是利用外幣計價的中國已讓渡出去的國內儲蓄，其存量不是也不會把人民幣再次拉上單邊升值的預期軌道。

來源：第一財經日報